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公司股权转让完成，新股东或将带来新驱动。 2023 年 3 月 15 日，公司的第一大股东变更为上海加游企业管理合伙企业（有限合伙）， 后者持有 11.72%公司股份。 目前公司新董事长是上海加游的实际控制人宛正。 我们认为随着新股东的进驻，其带来的资源协同或将带来业务新的驱动力。

两年内资产负债表出清， 商誉降至 2 亿元以下。 公司资产负债率从 20Q4 的高峰 41.12%降至 22Q3 的 23.46%；短期负债从 20Q2 超 20 亿元减至 22Q3 不足 2亿元。近两年，货币资金维持在 15 亿元左右波动，目前现有资金储备充裕，22Q3 达 14.35 亿元左右，杠杆大幅下降。经过数笔大额摊销，公司 22Q3 无形资产降至 3 亿元以内，主要为游戏项目计提。另外，公司对海外 Bigpoint资产计提商誉减值准备， 公司商誉账面净值下降至 2 亿元以下。

内部调整强化研发，推动公司研发能力提升。 2021 年公司进行内部组织结构调整：（ 1）内部资源向研发倾斜，五大研发工作室升级为一级部门，加大研发投入的同时获得更多独立运营及决策权；（ 2）公司新成立的创新院主要负责技术突破与创新品类延展， 每年将投入不低于 10%的毛利用于次世代技术产品、创新类项目和产品的研发与投资；（ 3）公司成立全球化发行事业部，聚焦主营业务和全球化视野，强化出海优势，进一步提升全球研发一体化的能力。此外，公司坚持研发投入，自 2016 年至 2021 年，研发投入持续呈现上升趋势， 2021年研发投入同比大幅增加 9.29%至 6.22 亿元，且占总营收的比重达 19.41%；同时，公司研发人员数量占比从 2016 年的 43%提升至 2021 年的 70%。

全球化战略布局，在研产品管线储备丰富。 根据 data.ai 公布的 2023 年 2 月中国游戏厂商出海收入排行榜， 公司位列第 26 位，排名上升 1 位。公司稳步推进“全球化卡牌+”战略，成功推出自研卡牌《少年三国志》系列、《女神联盟》系列、《盗墓笔记》 系列、自研 SLG《权力的游戏：凛冬将至》、《圣斗士星矢：觉醒》等多款知名游戏产品。 2022 年上半年公司海外业务营业收入达 6.15 亿元，占比高达 60.1%。公司未来将有一系列符合“全球化卡牌+”战略的自研游戏储备上线，其中包括创新卡牌游戏《代号行者》、卡牌+SLG 游戏《代号 G》、射击类游戏《代号曙光》、 ACT 卡牌游戏《代号 U》 等多款自研产品，同时公司正在进行的《三体》系列 IP 游戏开发，预计将于未来 3-5 年陆续推向市场。

投资建议： 我们认为公司前期上线的新产品预计将在 2023 年逐渐释放利润，且后续储备产品丰富，新股东协作或会带来新的资源和发展机遇，因此我们预计 22-24 年 公 司 营 收 分 别 为 20.87/26.89/34.51 亿 元 ， 同 比 变 动-34.87%/+28.86%/+28.31%；归母净利润分别为-4.07/3.82/5.28 亿元，同比变动-342.39%/扭亏为盈/+38.40%。对应 4 月 24 日收盘价， 23E-24E 年 PE 分别为 47/34倍。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济风险；行业监管风险；产品表现不及预期风险；游戏海外拓展和营销不及预期风险等